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西王抛出超长展期方案 近200亿债权和解遭抵制|债务危机处置之十

西王提出国内信用债市场前所未有的长期展期方案,多数债券投资人难以接受,破产和解是否会强制执行?

陷入债务危机半年之久的结构化发债大户西王集团,虽然破产和解获得当地政府支持,成功被受理,但推进并不容易:和解草案还没正式出台,就已遭到债权人纷纷反对。

此次破产和解,主要目标为西王集团无财产担保的普通债权,总额197亿元,逾一半为信用债。

据记者了解,西王集团为债权人提供了两套方案,“一半留债+一半转股”或“全部留债”,必须二选一。这看上去可实现100%受偿,实则无论做何选择,债权人都将面临超长展期:第一种方案留债部分展期六年,第二种方案则直接展期十年,且均是从2022年12月20日才开始还款,利率承诺以当年的贷款市场报价利率(LPR)来计算。

目前正处于债权申报期,债权人需要在3月26日之前向管理人申报;西王集团将于3月31日在山东省邹平市召开第一次债权人会议,通过网络会议方式对和解协议草案进行表决。

但债权人对和解债权申报兴致索然。不得已之下,西王集团开始走访大额持有机构,希望获得支持,然而收效甚微。“银行都很难接受这样的展期,更别说债券投资者了。”一位债券持有人认为西王集团毫无诚意,“突然之间就宣布资不抵债了,还强迫债权人展期10年,不就是逃废债嘛”。

虽然反对之声此起彼伏,但西王集团并不打算让步。接近西王集团人士告诉记者,正式的和解草案将不会有实质性变化,目前只是在等待债权人申报,以确定最终参与破产和解的债权总额,预计3月下旬正式出台和解草案。

西王抛出超长展期方案 近200亿债权和解遭抵制|债务危机处置之十-第1张图片

西王集团成立于1986年,由山东省邹平市西王村的王勇家族控制,现年70岁的王勇()本人持股69.15%。西王集团的主要业务板块包括玉米深加工、钢铁加工、运动营养和健康食品及贸易业务;旗下有三家上市公司:西王食品( 000639.SZ )、西王特钢(01266.HK)及西王置业(02088.HK)。

记者独家获悉,据西王集团所聘请的审计机构评估,剔除关联负债和经营负债,西王集团目前的债务总额232.29亿元,其中普通债权达196.55亿元,占比接近八成五。

此前西王集团的财务报表披露,截至2019年年底,负债合计为166.93亿元。西王集团为何在不到三个月内大幅增加了几十亿负债?又如何从2019年三季度末的资产负债率80.77%,走到了年末的资不抵债?

I. 难以承受的展期

据记者多方获悉,如果和解协议被法院裁定认可,债权人必须在30天内做出二选一的决定,否则将被强制执行方案二,展期十年清偿。

第一套方案中,普通债权的50%以现金方式在未来六年内分四期偿还,剩余50%债转股,以增资的方式转为西王集团的股权。与此同时,西王集团将以西王食品2.4亿流通股,或者49%西王糖业股权作为支付对价,承诺将来减持这两家公司股票以回购债权人参与债转股部分的股权。操作完成后,债转股的债权人将持有上市公司西王食品股票、或正在谋求上市的西王糖业的股权。

第二套方案则需要债权人全部留债,所有债权将在未来十年内以现金方式分八期偿还。在这个方案中,西王集团也向债权人提供有条件债转股。这个条件是西王糖业能够实现上市目标。“如果西王糖业在2023年9月底前上市,集团将以2023年底前用西王食品的股票抵债,”西王集团表示,在方案二中,普通债权人可以选择拿西王食品股票来部分或全部抵债。

值得注意的是,方案一中的留债部分和方案二一样,并非从2020年开始一年一期现金偿还,首期还款日被延迟至2022年12月20日。方案一留债部分每期偿还比例均为25%,利率则以当年的LPR来计算。方案二利率与之相同,但偿还安排更为眼花缭乱,前两期偿还比例只有10%,第三、第四期为12.5%,此后三期偿还比例15%,最后一期则为10%。

“这是方案的最大bug,展期十年,从2022年才开始还款,每年挤牙膏式地还一点,这纯粹是忽悠人。”一位持有西王集团债券的人士称。

目前和解协议草案尚未正式下发至债权人手中,但据接近西王集团人士透露:“很快会出了,等债权申报结束就出。还是这两套方案,不会有实质性的变化。”

记者了解到,西王集团近期亲自拜访了部分大额债权人,希望在和解草案投票中获得支持,却大吃“闭门羹”。多位债券持有人认为西王并无诚意,不仅在申请破产和解前未与债权人沟通,让市场措手不及;且两套方案的设计完全偏向发行人,与债权人鲜有益处。“我们还没有拿到纸质草案。目前公司不同意这个方案,还要继续谈。”一位持有较多西王债的机构投资者透露。

“这个和解方式相当于投资西王债券的收益归零了,比破产重整的结果还要惨。”在前述债券人士看来,如果持有人同意了和解草案,就方案二来说,就相当于让渡未来十年的资金使用权给西王集团,仅能得到与LPR水平相当的收益,“如果做一个现金流折现,目前这个债券的价值也是70、80块钱;再算上投资人未来十年的资金成本更低,且同样的资金投资别的项目、或与西王同等资质的债券,一年至少能赚百分之六、七”。

也有债权人提出反对的理由,指出目前持有西王债券的以资管机构为主,西王的展期会使得资管产品出现期限错配,“即使展期6年,产品也早都到期了,如果展期10年,可能那些持有的私募机构早都倒了”。

另一方面,如果参与债转股,资管产品持有非上市公司股权,可能会存在持股障碍,或超出了证券类基金的投资范围。对此,持有西王债权的券商资管人士称,在法院强裁之下,这些可能存在的障碍也会有突破方案,“比如可以把股权让一个基金产品来持有,然后我们的账户再持有这个产品的份额”。

“西王有金杜律师事务所来帮助做方案,各种情况肯定都有考虑。”有知情人士称,西王的计划是只要方案通过,就可协助消除障碍,搭建信托计划、有限合伙企业这样的持股平台,来确保转股实施路径顺畅,满足债权人信用管理与持股限制要求。

II.有预谋的“收割”?

西王集团罕见地进入破产和解程序,被部分债权人质疑是一场有预谋的“收割”。

和破产重整相比,西王集团此次采用的破产和解只针普通债权(非担保债权),集中在西王集团本部发行的债券及债务融资工具,这在过往的企业破产实践中并不多见。

一位资深破产律师对记者表示,破产和解进入司法程序后,要么和解要么清算,而一旦和解协议得到法院裁决通过,就有法律强制约束力,“西王的团队显然是知道这一点的,在获得当地政府支持之后,才如此强势、迅速地申请了破产和解”。

该律师所言,也揭开了信用债持有人的一大反对理由——在收到债权申报通知前,大部分债权人对西王要破产和解一无所知,被杀了个措手不及。甚至作为西王集团两期短融承销商的浙商银行,也称对此并不知情。浙商银行所承销的两期短融分别为“18西王CP001”和“18西王CP002”,本金合计18亿元,目前均已违约。

“去年中票违约之后就在谈想展期,但没想到直接破产和解了。”前述券商资管人士称,他是在微信群中看到网传截图才得知西王集团要破产和解的消息。

西王集团的债券违约开始于2019年10月24日,10亿元短期融资券“18西王CP001”未能兑付,此后西王集团一度通过展期等各种方式挽救,但展期后再到期仍未能兑付,最终导致多只债券连环违约,惨获债市最低评级D。

记者统计,截至目前西王集团存续债券15只,有8只债券违约,违约本金合计54.9亿元;另有7只未到期债券,本金合计45.5亿元,规模合计约百亿元。

目前,很多债权人最大的疑惑是,西王集团为何迅速滑向了资不抵债?

知情人士透露,西王集团聘请审计机构评估负债情况,至发起破产和解前,剔除关联负债和经营负债,其债务总额有232.29亿元,其中,有财产担保债权35.03亿元,税款债权0.71亿元,本次和解针对的普通债权为196.55亿元。

普通债权细分之下,西王集团作为主债务人的普通债权合计为124.10亿元,包括债券本金100.4亿元、应付利息4.17亿元、社会融资5.39亿元,金融机构类债券1.3亿元及非关联方应付款0.38亿元;此外,西王集团对外提供担保产生的预计普通债权金额约72.45亿元。

但对于最新的资产状况,西王集团尚未有统一数据,从过往的两次披露来看,数据变化大,且时点蹊跷。

2019年10月31日,西王集团曾披露,截至2019年三季度末,集团资产总计201.40亿元,其中流动资产52.67亿元;负债合计162.67亿元,净资产尚有38.73亿元,负债率为80.77%。

此后西王集团未如约披露2019年年报,直到2月21日,邹平市人民法院的受理裁定书中,西王集团提供的截至2019年末的财务报表显示,西王集团账面资产只剩下155.41亿元,负债则变化不大,总计166.93亿元,资产负债率飙升至107.41%,资不抵债,具备了申请破产和解的主要条件。

“资产负债挤水分很正常,但三个月时间资产突然掉了45亿元,然后两个月时间负债又多了65亿元,这如何解释?”某债券私募公司高管认为,西王集团的破产和解牵涉机构众多,资产负债表应该由独立第三方机构来审计,“信息披露也不能乱来,交易所、交易商协会应该过问。”

III.如何保障公平

“正常谈判肯定不会同意这样的和解方案,但进入司法程序之后就有强制性了,西王恰恰是利用了这一策略。”有券商债券自营人士认为,西王集团的破产和解在多个方面损害着债权人的利益。

首先,即使同是普通债权人,银行类债权人与债券投资人的诉求也完全不同。“债券要求流动性,银行只要不算成坏账,展期多久也能认。”前述券商债权自营人士认为,银行资金大概率会同意展期,再加上西王自己的关联债权人,和解草案通过的概率很大,但这无疑对其他普通债权人而言有失公平。

此外不容忽视的是,西王可能存在关联债权人投票。西王集团多年结构化发债,在业内人所共知,关联方代持及穿透后自持的债券规模难以摸清。多位受访债权人担心,在和解草案的投票表决中,西王集团自持及关联方占比较高,因而作出对其他债权人不利的决定。西王敢于如此强势提出超长展期的和解方案,或许正与其特殊的债权人结构有很大关联。

据此前报道,以结构化方式持有西王集团债券的大部分都是债券私募或资产管理机构,有市场公认的结构化发债参与大户,如上海映雪投资管理中心(有限合伙)(参见2020年2月29日“诡异的破产和解 西王映雪有何猫腻”),也有与西王集团存在明显关联关系的投资公司,如山东盛唐投资有限公司 (下称盛唐投资)。

数据显示,盛唐投资成立于2010年,对外投资控股了山东西王投资、西王泰山置业、西王农业文化等十余家公司,王勇曾是西王投资的法定代表人,于2016年11月退出,由盛唐投资李猛担任法定代表人,李猛目前持有盛唐投资40%的股份。巧合的是,记者检索西王集团官网信息发现,西王集团政策研究室主任也名为李猛。

“如果两个李猛为同一人,他肯定会投对西王有利的方案,对其他债权人不公平。像这种关系存在,是不是应该要回避(表决草案)?”前述券商资管人士提出疑问。

据记者了解,目前映雪至少持有20亿元西王债券。一个奇怪的现象是,西王违约后,在众多机构都想从这一债务漩涡中脱身时,映雪却逆势而为。记者了解到,映雪近期在联系“15西王01”的小额持有人,提出以80元收购。“15西王01”发行于2015年12月2日,目前已违约,剩余金额10亿元。

同样的剧情早在2019年7月就有上演,彼时西王尚未违约,但流动性已十分紧张,有传言当地政府会出手相助,映雪就在当时出手买入了很多西王债。彼时映雪有关人士亦向记者证实,“虽然市场都在抛售西王,但我们反而在接西王债,因为看好西王。”

有接近映雪的人士称,“映雪以为80元收了,西王会以100元兑付。”

但也有债市人士提出质疑,现在80元的收购价格明显高于估值,映雪又与西王牵涉颇深,按照结构化发债的惯例,通常至少三分之一资金来自于发行人,此次映雪在市场收购西王债,是否也有西王的资金在其中?“对谁最有利,一般也就最有嫌疑。现在争取越多份额就越能让草案通过,对西王越有利”。

对于关联债权人是否需要回避,中国政法大学破产法与企业重组研究中心研究员陈夏红在接受记者采访时表示,“只要是债权是合法的,法律都应该会保护相应的投票权。除非其他债权人向法院提出并证明这些关联债权人与西王有非法关系,但这个举证很困难”。

北京一券商投行人士称,由于债券持有人名单只对承销机构和托管机构披露,其他债权人很难掌握,也难以看出关联方,“债市对穿透披露、关联关系披露并不完善。”

对于债券结构化发行中关联方的信息披露,银行间债市尚并未有明确规定,交易所债市也只是在2019年12月13日才提出要求。上海证券交易所发布的《关于规范公司债券发行有关事项的通知》明确表示,发行人不得在发行环节直接或间接认购自己发行的债券;发行人的董事、监事、高级管理人员、持股比例超过5%的股东及其他关联方参与相关债券认购,属于应披露的重大事项,发行人应当在发行结果公告中就相关认购情况进行披露。

Ⅳ.“中国糖都”何去何从

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西王集团起家于西王村的一家村集体企业——西王面粉厂,在前30年的发展历程中,基本围绕粮食加工,先后成立了油棉厂、饲料厂、玉米淀粉厂、玉米油厂()等,并建立全国最大的结晶葡萄糖生产线,西王村被冠之以“中国糖都(淀粉糖)”。

新世纪伊始,西王集团与很多民企一样,开始了多元化之路。2001年西王置业成立,后进军物业开发业务;2004年,西王集团年产50万吨轧钢的生产线投产,即2012年在港交所上市的西王特钢;2016年10月,西王食品联手春华资本,并购加拿大运动营养与体重管理健康食品经营商Kerr公司项目;2018年8月,西王集团接手山东男女篮球队,成立山东西王篮球俱乐部。

2016年12月28日,西王集团迎来30周年庆典之际,王勇的愿景是:力争在三至五年内,集团总资产、年收入突破1000亿元,跻身中国企业500强前100位;再造两家上市公司,让西王控股的上市公司达到五家。

然而次年3月,与西王同位于邹平市的齐星集团债务危机爆发,西王作为齐星最大的担保方深受波及,债券在二级市场被大幅抛售,信用评级被下调。尽管后来在当地政府的协调下担保代偿风险得到缓解,但此后西王在债券市场的再融资明显受阻。

中金公司认为,西王集团违约的主要原因之一是,公司融资对债券依赖度大,但2017年初齐星代偿事件和山东民企互保风险暴露后,债券市场投资人对西王集团信用资质的担忧情绪上升,该公司债务增长速度有所放缓,再融资渠道收紧,公司筹资现金流被动持续净流出。

西王集团开始在债市大规模融资,始于2015年,当时正值A股上一轮牛市前后,杠杆环境宽松。据记者统计,2015年西王集团共发行了13只债券,募集资金总计84亿元,超过了其前四年债市融资总和。此后,西王集团发债势头一发不可收拾,从2016年至2019年10月违约爆发前,累计发债融资达到265亿元。

但2017年、2018年西王集团在债券市场的融资量仅48亿元和43亿元,大幅低于2015年和2016年,甚至不得不通过结构化发债维持债券发行。中金公司报告指出,2015年至2019年6月末,西王集团总债务中,“短融(其它流动负债)+应付债券”占比分别为72%、66%、58%、47%和 48%。

流动性层面,西王集团的短期周转压力大,集团口径的货币资金对短债的覆盖率常年不到 5%,并且集团持有西王食品和西王置业的股权绝大部分被质押或冻结。

一位买方机构信评主管认为,西王集团的主要问题是,杠杆高、扩张激进,而且并购的业务并非优质资产,每一轮投资都没踩对点,“摊子铺得很大,但核心上市公司却毫无亮点”。

“油脂类公司基本不赚钱,长期看没有核心竞争力;在特钢类企业中,西王特钢缺少竞争优势,而且是重资产,很烧钱;西王食品收购的加拿大那个品牌,是国外淘汰的产品,所以股市不认可,是有其内在逻辑的。”这位买方机构信评主管说,“摊大饼的模式,只适合去忽悠银行和地方政府。”

如今,西王集团破产和解,引发债券持有人不满,不排除会进一步断了西王在市场发债的路。未来,靠地方政府和银行贷款足以支撑吗?西王能就此走出泥潭吗?

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