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可能撤出救助WeWork 软银集团阴云密布|高杠杆平衡术之三

股价单日暴跌,二期基金规模缩水。世界风云变幻,凛冬将至,孙正义的神话,投资者还会继续埋单下去吗?

3月18日,软银集团(9984.T)股价暴跌10.9%,盘中一度跌12%,创下2012年以来的盘中最大跌幅。

与之关联的另一条新闻是,据多家外媒报道,软银以共享办公空间初创公司WeWork正在接受几项监管调查为由,决定放弃部分救助计划,即去年秋天达成的从现有投资者手中收购30亿美元WeWork股票的交易。

这一切还发生在上周五软银宣布了48亿美元股票的回购计划后。这一计划由主动投资者对冲基金Elliott Management在2月提出,但是,与Elliott致力于推动的回购200亿美元股票相比还差距甚大。而回购股票的当天,软银的股价大跌9%。

“WeWork的影响只是一部分。”UFP亚洲研究总监Justin Tang对记者表示,“其实回购7%的股票也不错了,但不幸的是这次回购发生在一个极为糟糕的市场环境下。” 他认为,孙正义决定在当下的情况下退出对WeWork的救助,并不只是WeWork本身的问题,而是目前动荡的市场下,短期内不适宜再消耗现金流来展开类似的救助工作。

I. 放弃继续救助WeWork

可能撤出救助WeWork 软银集团阴云密布|高杠杆平衡术之三-第1张图片

软银投资神话的破灭始于WeWork()。

虽然此前,软银投资的明星共享经济企业如Uber也遭遇了二级市场的滑铁卢,但真正将软银拖入深坑的,是共享办公室项目WeWork的上市失败(参见2019年第43期封面文章“共享经济滑铁卢”)。

纽约大学的著名金融学教授,《估值》一书的作者埃斯沃斯·达莫达兰曾撰文指出,WeWork的商业模式建立在租赁物业基础之上,租赁金额往往很大,租期也很长,租赁承诺的存在意味着在为股权投资者创造收入之前,该公司必须首先偿付巨额债权。在上市前,包括租赁承诺在内,该公司的债务负担已累计238亿美元。如果WeWork的价值能达到400亿、500亿美元甚至更多,前提是该公司能够在保持极高增长的同时,又实现远高于平均水平的利润率,这种假设又使这些估值变得不切实际。软银投资WeWork时的估值是470亿美元。

“它的价值建立在人为假设上,而不是建立在业务上。如果投资者对讲故事的人失去了信心,随着商业模式的缺陷,和它与财务数字的脱节成为关注焦点,高估值的故事就会开始崩塌。” 达莫达兰写道。

之后的故事为人们所熟悉。WeWork上市失败,软银被迫救助。2019年10月,WeWork获得了一个95亿美元的救助大礼包,其中包括50亿美元的新融资,加速兑现现有的15亿美元投资承诺,以及高达30亿美元的股权收购要约,软银获得了WeWok90%的股份。作为条件,WeWork创始人诺伊曼被赶走。这笔30亿美元的收购要约原本应该在4月1日到期,其中还包括购买诺伊曼手中价值9.7亿美元的股票,这一安排此前就引起了不小的争议。

长期跟踪WeWork的Bond Angel创始人Vicki Bryan向记者提供了一份报告,根据她的分析,虽然截至到三季度末WeWork对于2019年全年收入的预计是42亿美元,她怀疑最终可能只会有33亿美元,并且2020年不会有太大增长。这意味着第四季度的收入可能仅为9.4亿美元,与第三季度持平。实际上,据CNBC报道,2019年第四季度,WeWork仅签订了4份新租约,环比下滑了93%。她还指出,三季度所汇报的13亿美元亏损虽然已经令人咋舌,但如果除去“关联方金融工具公允价值”的变动,这一亏损实际上为17亿美元。

因此,从2019年软银提出救助计划开始,她就不看好这一计划。她注意到,从这一方案被提出开始,软银的筹资之路就显得颇为艰难。从最初寻求28亿美元贷款被银行拒绝,到12月份说服高盛提供17.5亿美元的信贷额度,这还是在软银同意作为共同贷款人的前提下。在她看来,就算WeWork价格最高的租约可以重新谈判,当然这也是不太可能的,它现存的债务和权益最终都有可能归零,并结束于一场破产重组。

而目前全球蔓延的新冠疫情可能对WeWork是雪上加霜,甚至可能是致命的一击。福布斯杂志3月18日发表的一篇名为《新冠肺炎可能杀死WeWork》的文章指出,通过访谈了位于纽约、伦敦、华盛顿、凤凰城等多地的租客,一个普遍的结论是,“在一场大流行传染病面前,待在WeWork可能是最糟糕的一个选择了。” 一位租用了WeWork办公场地的企业主告诉福布斯。虽然目前还没有美国城市要求WeWork或其他共享办公空间关闭,在WeWork拥有27处办公场地的湾区,政府已经要求居民待在自己家里,并要求非必要的商业场所关闭。实际上,已经有企业做出了行动,另一家专为女性提供办公空间的共享办公企业The Wing就宣布关闭其11处办公场所直至3月末。

II. 难启动的愿景基金二期

WeWork只是软银困境的缩影,软银曾打破私募投资世界游戏规则的愿景基金也面临挑战。

3月3日,孙正义前往纽约与一批对冲基金管理人及金融机构见面,在这场由高盛组织的见面会上,孙正义表达了他对WeWork投资失利的遗憾,但仍然不改其对于未来的信心。他在会上表示,WeWork将会在两到三年内恢复元气,软银计划继续推进缩减规模后的二号愿景基金,指出现在是投资的好时候,并再次强调软银的股价被低估。

孙正义认为,第一期愿景基金16%的年化收益率仍然还是很可观,但外界未必会这么看。根据2019年财报,第一期愿景基金共募资986亿美元,投出805亿美元,其中,变现回报47亿,估价增长125亿美元,另有31家企业带来估值损失77亿美元;累计投资收益95亿美元。相比于2018年末投出467亿美元时候的129亿美元收益,实质已经收窄了34亿美元。

从投资去向看,40%都投向了交通及物流行业,19%投向消费,14%投资前沿科技,10%投资房地产,其余的投向金融科技、健康科技等。在被投初创企业中有八家已经上市,以投资报答倍数(投资的已实现回报+未实现回报/总投资)来看,除了一家肿瘤检测公司Guardant和生物技术公司10xGenomics的投资报答倍数达到7.1倍和9.4倍以外,其余几家的成绩都不尽如人意,尤其是Uber、众安保险和金融壹账通均不足1倍。

2月10日,美国平价居家用品和食品电商Brandless宣布裁员90%,这是愿景基金投资公司中第一家宣布倒闭的企业。2018年,这家主打产品统一售价3美元的电商平台引起了孙正义的兴趣,获得愿景基金2.4亿美元的投资,投后估值约5亿美元。不过,据Axios报道,Brandless实际只在C轮获得了软银约1亿美元的投资,由于约定的业绩目标尚未达到,另外承诺的1.2亿美元投资并未到账。

另一家处于风口浪尖的公司是印度经济连锁酒店企业OYO,甚至被外界称为“下一个WeWork”。软银对于OYO的支持可谓分量十足。除了领投总计超过20亿美元的投资外,孙正义还以个人名义为OYO创始人从多家银行获得的20亿美元贷款进行担保。根据2月17日的财报会,2019年OYO营收9.51亿美元,虽然在印度的亏损有所收窄,其在中国及世界其他国家的激进扩张致其总亏损3.35亿美元,六倍于2018年的亏损额。中国和其他非印度市场仅贡献了全球收入的36.5%,但是却构成了总体亏损的75%。为了压缩成本,OYO已经在印度、中国、美国裁员超过2000人,近期又在英国启动了裁员计划。除此以外,软银投资的企业如Zume宣布裁员四分之一,Rappi宣布裁员6%,不一而足。

近日来,孙正义曾在多个场合强调软银的股价仍然被低估。加总软银在阿里巴巴、数家移动运营商以及软银目前在愿景基金一期中持有的股权价值,总计约2300亿美元,其中,孙正义在阿里巴巴的投资占到一半。截至2019年中,软银在阿里巴巴持股比例为25.9%,按目前阿里巴巴的市值4810亿美元计算,软银所持股权市值大约是1250亿美元,是软银多年来最成功的投资记录。

去掉目前约360亿美元的净负债,软银的净值应当是1940亿美元,溢价于目前的不足900亿美元的市值。问题是,孙正义的算法正确么?不少分析人士指出,假设软银出售阿里巴巴股份,首先会触发不少的资本税,其次,这将传递出不好的信号,可能会进一步影响软银的债券评级,甚至触发追加保证金。

目前软银仍是可投资级别。但就在3月18日,标普将软银集团的信用评级展望下调为负面,称“公司可能需要努力维持其财务稳健,如果其股票价格继续动荡,将导致其投资资产价值的骤减。”

据记者了解,软银近期有计划发起总额不超过50亿美元的无抵押次级债,时长为30到40年期,预计利率区间在3%左右,加上成本不超过4%,投资者大概率是以日本本地银行为主。2019年以来,日本瑞穗银行、三菱UFJ银行、三井住友银行对软银联合融资3000亿日元。

事实上,愿景基金一期的一大问题就是固定收益部分的承诺资金比例较高。愿景基金一期近千亿美元,有40%是每年需获得7%固定回报的外部投资者,每年的现金流压力较大,部分机构投资者如沙特等,对愿景基金一期的投资回报并不十分满意。多重压力下,孙正义已表示愿景基金二期规模要缩减,并停止扩大投资对象企业的数量。

现在看来,全球PE融资形势已愈发不乐观。Justin Tang对记者表示,现在很难再去发债融资了,由于疫情带来的不确定性,初创企业后续的现金流和本身的估值也难以计算,债券投资者也会比以往更加谨慎,“我个人原本倾向孙正义卖掉一些阿里巴巴的股票来缩减债务,不过最近阿里的股价也一路下跌,从200美元上方跌到了170美元上方。” Justin对记者表示,“我的建议是先解决愿景基金一号的问题,再去启动愿景基金二号。”(参见2019年6月20日“软银:如何再造千亿梦想|高杠杆平衡术之二”)

III . 回到治理问题

抛开孙正义的投资眼光和运气不谈,这一轮软银神话的破灭,被外界质疑最多的,还是最基本的公司治理问题。

房地产和投资咨询公司Atlas Capital Advisors负责人Bert Haboucha对记者表示,“孙正义是一个非常成功的连续创业者和投资人,虽然他富有远见,并愿意冒风险,这从他在雅虎和阿里巴巴上押的重注就可以看出来,但他确实越来越沉迷于‘游说’(pitch)。他需要听听他身边顾问的话,来验证他那些自认为是事实的假设。”

他认为,孙正义显然做出了很多很不错的投资并坚持持有,运气和勇气兼备,也处于一个可以承担犯错误代价的阶段,“但是其他的投资者不能盲目学他的打法,而不去验证他的假设是否成立。”

在软银的投资故事中,相似的逻辑也在不断重复:极大资金投入推高的公司估值,天马行空但难以约束的公司创始人,甚至是不断上演的夺权和退位戏码,从软银内部不断变更的“接班人”人选和权力斗争剧情,到WeWork的创始人诺伊曼出局,越来越多的软银内部人士向外部抱怨,孙正义不太能听得进他人的意见,并且偏爱能讲好故事的、激进的创始人和他们的“梦想”(参见2019年2月11日“孙正义的软银帝国|高杠杆平衡术之一”)。

因此,除了推动回购股票,主动入局的对冲基金Elliott Management也要求软银改善公司治理,提高决策透明度,强化投资管理。作为回应,在纽约的投资者见面会上,孙正义虽未正式提及Elliott的名字,但承诺将开始“更多地听取”独立董事和股东的意见。

但孙正义能做到多少尚需观察,可能放弃对WeWork的救助、从类似遛狗公司WAG等主动撤退的做法,也许是一个好信号。

对孙正义来说,一个近在咫尺的好消息是T-Mobile US与Sprint有望很快完成合并,最早有可能在4月1日。合并完成之后,T-Mobile的估值预计将达到1200亿美元,而软银大约占有其42%的股份,这对于目前债务缠身的软银来说是一个利好。“讽刺的是,这笔成功的交易可能会允许孙正义抵押更多的股票,积累更多债务。” 2月份UPF的一份分析报告曾如此写道。

如今,面临凛冬已至的资本市场,63岁的孙正义是否会真正变得谨慎呢?

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